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日前，中國中期一則擬并購案將沉寂已久的國際期貨推到了大眾視野中，而在這場收購的背后，多數(shù)業(yè)內人士稱其為資本運作大戲。

《證券日報》記者注意到，目前業(yè)內圍繞中國中期收購國際期貨的焦點集中在三個方面：一是交易標的(國際期貨)的估值是否合理?二是配套募資資金增資國際期貨是否有必要性?三是中國中期的這根“救命稻草”是否能助其實現(xiàn)轉型?

多位業(yè)內資深人士告訴《證券日報》記者，從國際期貨的凈資產和凈利潤測算出的市盈率、市凈率來看，國際期貨100%股權作價43.7億元確實有些過高;而配套募資的12億元將全部增資國際期貨是否存在必要性，這還要看國際期貨后期的戰(zhàn)略規(guī)劃如何定位;中國中期將國際期貨作為“救命稻草”，短期或可解決每況愈下的局面，但長期來看，仍需要做好主營業(yè)務，這才是中國中期實現(xiàn)回報投資者紅利的根本。

標的估值是否合理？

根據中國中期發(fā)布的購買資產預案，此次將國際期貨100%股權價值估值為43.7億元，是依據匯豐前海出具的估值報告，采取了可比交易法作為估值結論，較歸屬于母公司股東權益賬面價值增值28.88億元，增值幅度為194.49%。而本次重組標的資產國際期貨70.02%股權的交易價格以估值機構出具的估值結果為參考，由中國中期與中期集團等7名交易對方協(xié)商確定，交易標的資產作價確定為35億元。

中國中期表示，標的資產的最終交易價格以估值機構出具的估值結果作為參考，由交易各方協(xié)商確定。經交易各方協(xié)商一致，對應國際期貨100%股權價值為50億元，較標的公司去年底賬面凈資產增值236.70%。

不過，有業(yè)內人士指出，首先，進行公司估值的邏輯在于“價值決定價格”。一般來說，上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法;另一類是絕對估值方法。非上市公司估值方法可分為市場法、收益法和資產法三類。此次，中國中期選擇的可比交易法便是市場法中的一種，這便不符合上市公司估值方法的邏輯。

所謂可比交易法，是指挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于中小企業(yè)融資或并購交易的定價依據作為參考，從中獲取有用的財務或非財務數(shù)據，求出一些相應的中小企業(yè)融資價格乘數(shù)，據此評估目標公司。需要注意的是，可比交易法估值高于可比公司法，是由于收購中產生的控制權溢價。

其次，從交易標的即國際期貨的市盈率和市凈率來看。根據中國期貨業(yè)協(xié)會最新公布的數(shù)據顯示，2017年國際期貨的凈資本為8.3億元，2018年凈資產為14.85億元，2017年客戶保證金為47.17億元，2018年凈利潤為1.08億元;按照相關監(jiān)管要求，期貨公司凈資本與客戶權益8%的比例測算，國際期貨實際占用凈資本僅為3.77億元，尚有4.53億元凈資本處于閑置狀態(tài)。

一般來說，按照3倍的市盈率(PE)和20倍的市凈率(PB)測算估值，是符合當前上市公司購買資產的合理水平。但從中國中期發(fā)布的預案顯示，國際期貨的估值水平明顯高于當前的基本水平。

“國際期貨的估值明顯偏高?，F(xiàn)在期貨牌照的市場價格也就在1億元至1.5億元之間，在這個基礎上，測算出公司的市盈率和市凈率，以此進行合理估值定價。”一位不愿具名的期貨公司高管告訴《證券日報》記者。

值得一提的是，在此次收購草案中，作為保薦機構的是匯豐前海證券有限責任公司，該公司是由匯豐銀行和前海金控共同組建，為港資控股合資證券公司。根據公司官網顯示，目前公司僅有內地投行和證券經紀業(yè)務資質。第一大股東為香港上海匯豐銀行有限公司，持股占比51%，第二大股東為前海金融控股有限公司，持股占比49%

國際期貨增資有無必要？

在這次中國中期購買國際期貨的草案中，還有一個信息值得回味，那便是同步進行的配套募資計劃。中國中期表示，擬向不超過10名符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總金額不超過12億元，募集配套資金總額不超過本次交易中以發(fā)行股份方式購買資產的交易價格的100%。本次募集配套資金扣除發(fā)行費用后，將全部用于向國際期貨增資，以補充國際期貨資本金。

期貨公司的規(guī)模擴大與充足的資本金存在一定聯(lián)系。而從國際期貨來看，當前公司注冊本金為10億元，客戶保證金不過幾十億元，目前公司開展的業(yè)務包括商品期貨、金融期貨、期貨投資咨詢、資產管理業(yè)務和基金銷售業(yè)務;此外，公司旗下還有風險管理子公司，即中期國際風險管理有限公司等。

“除了風險管理業(yè)務外，按照國際期貨當前的經營情況來看，均沒有進一步的增資需求”，北京某期貨公司人士告訴記者，即便風險管理業(yè)務和國際業(yè)務可能存在增資需求，但12億元的補充資本金根本沒必要，“況且國際期貨的重點并不在風險管理業(yè)務上，更多的是偏向傳統(tǒng)經紀業(yè)務。”

期貨公司募資成為了近些年業(yè)內熱議的話題，但募資資金是否真正用于業(yè)務發(fā)展，仍需進一步考量。目前在A股IPO排隊的有三家期貨公司，分別是弘業(yè)期貨、瑞達期貨和南華期貨，加上在停牌準備沖擊主板上市的永安期貨，在這些公司的招股說明書中，所述募資用途大同小異，主要為補充公司資本金，增設境內外分支機構，推動創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展與布局和兼并收購等。

前述業(yè)內人士表示，期貨公司多路徑募資，反映了大部分期貨公司的發(fā)展戰(zhàn)略。滿足資本監(jiān)管要求，跑馬圈地，擴張金融服務體系，提高金融服務水平是大部分期貨公司的迫切需要。對于期貨公司而言，這些注資方向又孰輕孰重呢?從中國香港已上市的兩家公司募資來看，都投向了創(chuàng)新業(yè)務，其中，投入到風險子公司以增加資本金的資金占據了相當大的比例，而用于補充期貨公司自身資本金的金額則微乎其微?？梢钥闯?，期貨公司對于期貨風險管理業(yè)務的大力支持，是現(xiàn)在期貨公司業(yè)務擴張的主要戰(zhàn)場。

中國中期能否實現(xiàn)轉型？

近些年，中國中期的股價走勢始終處于偏弱運行狀態(tài)，例如2018年全年，更是處于下滑態(tài)勢;進入2019年，股票勉強創(chuàng)出了階段性新高每股20.86元，但隨后便大幅回調;截至上周五(5月10日)，該股報收于15.13元/股，上漲0.32元。

中國中期股價的長期疲軟與其主營業(yè)務的不佳存在較大關聯(lián)。中國中期表示，公司目前主營業(yè)務為汽車服務業(yè)務，近年來，中國汽車銷售市場競爭日益激烈，2016年、2017年和2018年，中國中期的營業(yè)收入分別為11321.85萬元、6092.86萬元及6654.89萬元，主營業(yè)務經營情況整體呈現(xiàn)下滑趨勢。

如何改變每況愈下的現(xiàn)狀，及更多地回報投資者紅利，成為了中國中期當下面對的問題。

中國中期表示，通過本次交易向本公司注入市場前景廣闊的國際期貨資產，將迅速擴大公司資產規(guī)模，提高公司資產質量和持續(xù)盈利能力，改善財務狀況，增強公司的競爭實力和長遠發(fā)展實力，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

中國中期認為，現(xiàn)有主營業(yè)務經營情況呈現(xiàn)下滑趨勢，而國際期貨所處期貨行業(yè)有著廣闊的增長空間。本次交易后，上市公司將控股國際期貨，中國中期主營業(yè)務戰(zhàn)略轉型為以期貨為核心的金融業(yè)務。相較于上市公司現(xiàn)有資產，標的公司盈利能力良好，交易完成后上市公司資產質量和盈利能力將得到提升。本次交易有助于保障上市公司和中小股東的利益，提高投資者的回報水平。

與此同時，中國中期也將市場風險一并指出。中國中期表示，本次交易購買標的公司為期貨公司，如標的公司或股東因為自身變化未能持續(xù)滿足監(jiān)管要求，或期貨行業(yè)政策產生變化，可能使得標的公司相關業(yè)務資質被暫停從而對標的公司正常經營及盈利能力造成重大不利影響。此外，標的公司未來經營情況將受到市場經營環(huán)境的影響，包括但不限于商品期貨市場及金融期貨市場等市場的市場環(huán)境。

事實上，近些年國際期貨盈利能力在行業(yè)中呈現(xiàn)不斷下降趨勢。根據中國期貨業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據顯示，國際期貨2014年至2018年的凈利潤分別為1.19億元、1.24億元、1.24億元、1.77億元、1.08億元，凈利潤呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，從行業(yè)排名來看亦是下降態(tài)勢。

一位長期持有中國中期股票的投資者表示，中國中期對國際期貨的收購只能短期改善當前經營不佳的現(xiàn)狀，要想徹底實現(xiàn)扭轉，必須要有戰(zhàn)略轉型的思路和決心，僅靠國際期貨這根“救命稻草”，顯然從長期發(fā)展來看并不可行;需要做好主營業(yè)務，這才是中國中期實現(xiàn)回報投資紅利的根本。(記者 王寧)

關鍵詞： 中國中期