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2018年一季度，IPO市場(chǎng)與并購(gòu)重組市場(chǎng)可謂此消彼長(zhǎng)。上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，一季度不僅IPO上會(huì)數(shù)量明顯降低，而且IPO過(guò)會(huì)率也從去年同期的近90%走低至43%。

與此同時(shí)，并購(gòu)重組市場(chǎng)卻出現(xiàn)回暖跡象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年一季度，36家A股公司的重組方案上會(huì)，其中30家獲批，整體過(guò)會(huì)率83%。與此相應(yīng)，一季度披露重組預(yù)案及停牌擬披露重大事項(xiàng)的公司同比大幅增加。

不管過(guò)會(huì)率誰(shuí)低誰(shuí)高，不可忽視的是，哪些公司或方案被否了，監(jiān)管層否決的理由有啥特點(diǎn)?記者統(tǒng)計(jì)梳理發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)反常、盈利水平下滑、規(guī)范運(yùn)行缺失等是否決重要因素。

IPO、重組過(guò)會(huì)率反差大

發(fā)審委換屆后，IPO過(guò)會(huì)率就開(kāi)始明顯下降，由2017年前三季度的80%降至第四季度的60%，這趨勢(shì)如今還延續(xù)到2018年一季度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委共審核74家IPO過(guò)會(huì)申請(qǐng)，其中32家獲通過(guò)，32家被否決，5家暫緩表決，5家取消審核，通過(guò)率約43%。而2017年一季度，逾百家企業(yè)IPO獲通過(guò)，過(guò)會(huì)率接近90%。

“顯然，監(jiān)管層不斷強(qiáng)化發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，目的就是篩選高質(zhì)量有潛力的企業(yè)登陸A股市場(chǎng)，讓那些質(zhì)量不夠硬的企業(yè)知難而退。”有投行人士表示，當(dāng)前IPO變奏，有個(gè)重要政策趨向是鼓勵(lì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)優(yōu)先登陸資本市場(chǎng)。這從富士康、藥明康德及寧德時(shí)代等獨(dú)角獸企業(yè)較快過(guò)會(huì)可見(jiàn)一斑。

與此同時(shí)，一些并非獨(dú)角獸企業(yè)紛紛撤單。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年一季度共有70家企業(yè)IPO終止審查。僅3月22日一天就有新麗傳媒、明珠電氣等12家企業(yè)申請(qǐng)終止審查。而2017年全年IPO終止審查的企業(yè)不到150家。

上述投行人士對(duì)記者表示，雙管齊下創(chuàng)造一個(gè)新的動(dòng)態(tài)平衡環(huán)境，不僅有利于緩解IPO堰塞湖問(wèn)題，而且在最大程度上過(guò)濾出能夠促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的優(yōu)秀上市公司群體。

IPO正經(jīng)歷調(diào)整期，并購(gòu)重組市場(chǎng)則開(kāi)始走出低迷，活躍度明顯提升。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2018年一季度，在36家并購(gòu)重組上會(huì)企業(yè)中，整體過(guò)會(huì)率超過(guò)80%。以并購(gòu)重組委第16次會(huì)議時(shí)間3月30日為參照點(diǎn)，去年同期召開(kāi)會(huì)議次數(shù)雖基本保持一致，但總體審核上市公司重組事宜比今年減少6例。有分析人士稱(chēng)，IPO從嚴(yán)把關(guān)將推動(dòng)部分企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)并購(gòu)重組市場(chǎng)，但監(jiān)管層鼓勵(lì)的并購(gòu)重組方向是產(chǎn)業(yè)鏈整合。投行人士預(yù)計(jì)，以垂直整合、產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購(gòu)重組會(huì)逐漸增多，A股市場(chǎng)良性的并購(gòu)重組環(huán)境也將逐步完善。

被否者多倒在業(yè)績(jī)問(wèn)題上

在IPO審核中，企業(yè)財(cái)務(wù)的真實(shí)性合理性以及持續(xù)盈利能力一直是發(fā)審委關(guān)注焦點(diǎn)。梳理2018年一季度IPO被否案例也再度證實(shí)這一點(diǎn)：被否公司的審核意見(jiàn)多與業(yè)績(jī)疑點(diǎn)相關(guān)。與此相似，同期4家并購(gòu)重組被否的企業(yè)，絆腳石也是持續(xù)盈利能力問(wèn)題。

“報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)持續(xù)大幅下降，門(mén)店數(shù)量持續(xù)減少，門(mén)店平效持續(xù)下滑。” 1月5日，欣賀股份上會(huì)遭否，發(fā)審委給出的審核意見(jiàn)劈頭就如此表示。

發(fā)審委提出的問(wèn)題基本圍繞盈利能力展開(kāi)。比如，要求公司進(jìn)一步說(shuō)明自身的經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境是否已經(jīng)發(fā)生重大變化，對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)盈利能力是否構(gòu)成重大不利影響。財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司累計(jì)開(kāi)店331家、關(guān)店509家，其中經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入分別約為8.72 億元、6.54億元、4.4億元和1.48億元。對(duì)此，發(fā)審委要求欣賀股份對(duì)此進(jìn)行解釋?zhuān)欠駥?duì)公司持續(xù)盈利能力產(chǎn)生重大影響。

3月27日IPO被否的常州恐龍園也倒在業(yè)績(jī)問(wèn)題上。從披露來(lái)看，該公司2015至2017年1至9月分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6341.25萬(wàn)元、3049.29萬(wàn)元和6953.05萬(wàn)元，業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度很大。

與之相似的還有2018年IPO首單被否企業(yè)龍旗科技。該公司報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收持續(xù)增加而凈利潤(rùn)大幅下滑，投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例較高。對(duì)此，發(fā)審委要求公司說(shuō)明這一異常現(xiàn)象的合理性，并說(shuō)明未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況是否存在重大不利變化。

再看并購(gòu)重組的審核底線(xiàn)。2018年首個(gè)被叫停的并購(gòu)重組(發(fā)起方為國(guó)旅聯(lián)合(600358))，監(jiān)管層給出的理由也是“申請(qǐng)材料對(duì)標(biāo)的公司持續(xù)盈利能力披露不充分”?；夭榉桨福粐?guó)旅聯(lián)合并購(gòu)的標(biāo)的為度勢(shì)體育，其交易整體估值為4.95億，評(píng)估增值率高達(dá)626.77%。為了支撐這一估值，度勢(shì)體育未來(lái)3年業(yè)績(jī)承諾接近1.4億元。此外，標(biāo)的公司展開(kāi)體育相關(guān)業(yè)務(wù)的時(shí)間并不長(zhǎng)且資質(zhì)待考。數(shù)據(jù)顯示，其在2015年的體育營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入不足60萬(wàn)，但在2016年卻激增至約2700萬(wàn)元。反饋意見(jiàn)也顯示，度勢(shì)體育體育營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的平均毛利高達(dá)80%。

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